三重ふるさと新聞 | 三重県 津市

現在日米欧の株式の変動率が歴史的に低い水準にあります。米国ＶＩＸ指数は１９９３年公表開始以来、日経ＶＩも過去最低水準に達しています。
この変動率の事を恐怖指数またはＶＩＸ指数と言います。近い将来に高い変動が起きる可能性、つまり株式市場にリスクが高いことを示す比率のために恐怖指数と称されます。それが歴史的に低いと言う事は現在の株式市場に波乱が少ないことを示しています。
米国ダウ平均では５％超の下落は２０１１年８月が最後となり、日経平均も３％超の下落は１７１日営業日が経過しています。
背景には08年の金融危機以降、世界的に大規模な金融緩和が実施され、その後９年経過しているにも関わらず、未だに未曽有の金融緩和が継続されているからです。ＦＲＢ・ＥＣＢ・日銀の総資産は17年７月時点で13・８兆ドルと、07年リーマン危機前の４倍に膨らんでいます。
景気拡大も米国では９年目に突入、戦後最長の10年も視野に入ってきています。
バフェット指数（ある国の株式時価総額増加率と名目ＧＤＰ成長率は長期的には収斂する）つまりＧＤＰと株式市場の時価総額との比較では、４～６月期の年換算で名目ＧＤＰ19兆ドル、ＮＹとナスダックの株式時価総額は6月末時点で29兆ドルとＧＤＰの１・５倍と過去最高となっています。それぞれ十分にバブルの様相を呈している訳です。
この緩和マネーは世界的な株式や債券の上昇（金利低下）の他に不動産の高騰にも影響を及ぼしています。
カナダでの都市部の住宅価格は危機前の２倍に上昇、米国の商業不動産は危機前の１・３倍に跳ね上がり、中国上海の住宅価格は平均年収の20倍とバブル期の東京を上回っています。
経済主体とその活動においても、主要国では家計と企業にお金が蓄積され、唯一国の借金が膨張する状態が続いています。
企業の現預金が世界で膨張しています。この10年で現預金に保有債券や貸付金を加えた広義の手元資金は12兆ドル１３５０兆円と８割増加（有利子負債は７割増の19兆ドル）、日米中の政府債務は36兆ドルと10年前から９割も増加しています。　長期金利がいつ跳ね返ってもおかしくありませんが、実際は歴史的な低水準で推移しています。　このように膨れる政府債務を企業や家計の余剰資金が支え、金利を押し下げている訳です。政府債務が膨らみ続けると、いつかは増税などで国民生活に影響が出ます。
家計部門では所得が増えず将来を悲観し貯蓄は増えるが、消費は節約志向。企業部門では、人件費や設備投資を抑制し、利益を蓄積し、それを自社株買い付けに充当。発行済み株式数が減少した分一株当たりの利益が増加し、株価の上昇要因となります。
政府部門では、中央銀行が市場から国債を買い取り、膨大なマネーを市場に供給、売り手の金融機関は運用先に困りリスクの高い株式や不動産に向かう。
この状況がいつまで続くのか？これまで低成長経済や低水準の物価が続いているため、金融緩和は継続されてきましたが、いつまでも続くことに無理があります。景気の後退懸念の指標として、米国の新車販売が今年１～６月期では８年ぶりに前年同期比減少となってきました。
この秋にも金融の縮小が米欧から始まることが予想されています。これまで利上げは米国など一部の国で何回か実施されてきましたが、量的緩和の縮小は今回初めてです。
金融縮小により、投資マネーが新興国から先進国に、リスク商品から非リスク商品に、これまでとは逆の巻き戻しが発生し、その規模の程度によっては、市場の変動率が高まる可能性が出てきます。
この場合のチェックポイントは主要国の株式変動率と新興国の株式・金利・通貨の推移が重要になります。米国の変動率は例年夏場から10月にかけて高くなっています。
トランプ政権が発足してから今年１月までドルは独歩高していましたが、その後現在まで１割下落し、発足前の水準に戻っています。金融縮小は本来ドル高要因になりますが、今回も米国だけでなく、ＥＣＢも縮小政策をとり、他国も利上げが予測されるため、今年前半同様ドルは弱い水準で推移します。
今後は為替の影響より、金融縮小の規模とスピードの影響が市場を大きく左右する要因となるため、これまで以上に十分な注意が必要になります。
いよいよ世界同時引き締めが始まると身構える必要があります。

資産運用アドバイザー　　宮 﨑  英 寿

今年に入ってから（４月８日時点）の世界の各資産の騰落状況を見てみます。
株式では日経平均１万９０００円から１万５４７１円（マイナス18％）、米ダウ１万７５５０から１万７８１１（１・５％）、独ＤＡＸ１万０３００から９６００（マイナス７％）、上海総合３４５０から３０００（マイナス13％）、ブラジル４万３０００から５万１０００（18％）、ロシア７５０から８８０（17％）。
為替ではドル円１２０円10銭から１０８円10銭（マイナス10％）、ユーロ円１３０円から１２３・80（マイナス５％）、豪ドル円90円から83・８（マイナス７％）、ブラジルレアル円30・38から30・10（マイナス０・９％）、ロシアルーブル円１６６９から１６０３（マイナス４％）。
債券では10年国債０・２６５％からマイナス０・０８（０・３４５％低下）、米国２・25％から１・７％（０・55低下）、ドイツ０・６％から０・１％（０・５％低下）。
商品ではＷＴＩ37から40（８％）、金１０６０から１２４３（17％）となっています。
株式では先進国で唯一、米国と新興国が上昇、日本と中国、ドイツが安く、中でも日本株の下落が特に目立ちます。
為替ではマイナス金利策の日欧の通貨が逆に高くなり、利上げを実施したドルが安くなっています。新興国通貨の下落が止まっています。債券は総じて買われ利回りは低下しており、商品は上昇しています。
昨年12月に米国が９年半ぶりの利上げに踏み切り、当初の利上げペースは年４回と予測されていましたが、今年に入り利上げ後の世界経済の低迷、特に新興国経済の悪化が懸念され、２月には世界の株式が大きく急落し、債券が買われて金利が更に低下、ＷＴＩなど資源価格も安値を更新しました。その為、米国の利上げのペースを年４回から年２回にペースダウンする方向となってきています。
しかも日欧のマイナス金利の金融政策に限界が生じる一方、米国利上げが足踏みする中、緩和マネーは米国株や新興国株、資源に向かっています。実際に金融緩和策を行っている日欧より、皮肉にも利上げペースを遅らせる米国に資金が向かっています。
ただ１月から３月の日米欧の金融会合を注意深く観察して見ますと、これ以上通貨安競争をしないと暗黙の了解が形成されたといっても過言ではありません。　そのため、昨年まで５年間にも及ぶドル高が是正されてきました。世界景気の低下を防ぐためにも、米国利上げが見送られる中、ドル安は資源高となり、新興国経済の低下を防ぐため年初からの各資産の騰落はそれを如実に示しています。
海外勢は昨年12月以降、通貨ではドル売り円買い、日本株売り日本国債買い、米国株買いのシフトとなっています。
15年度の海外勢の日本株売買では、４月５月で３兆円買い越し、６月から９月まで４・２兆円売り越し、10月から12月１・１兆円買い越し、１月から３月５兆円売り越し、累計では５・１兆円の売り越しとなり、リーマンショック時の08年度４・２兆円の売り越しを上回り、ブラックマンディー暴落１９８７年度６・２兆円の売り越し以来、30年ぶりとなります。
最近、株式で１日の株価の上下幅が激しくなっていることが気にかかります。15年度株式先物売買が１４００兆円と過去最大を更新しました。13年度や14年度の３割を上回っています。　これは先物取引の短期売買で値ざやを稼ぐ動きが強まり大荒れ相場となったことを示しています。
過去10年での１日の騰落幅ランキング、上昇幅の１位は15年９月19日の１３４３円、３位は16年２月15日の１０６９円、４位の16年１月22日は９４１円、下落幅の５位16年２月９日９１８円と、この１年間で上位５位までに多くランクインしています。
米国の過去３回の政策金利の利上げ時（94年１月の３％から95年６月の６％、99年５月の４・75％から00年12月の６％、04年５月１％から07年７月５・25％）の為替の推移では、利上げ実施から半年程度は円高ドル安となっています。
ドル円の幅では８円から19円、率にして８％から15％円高ドル安となり、その後、米国と日本の金利差を反映し徐々にドル高円安に転じています。
この３回の利上げ時の海外勢の日本株売買動向は、期間中累計では大幅買い越しとなっています。
主要各国の金融政策に限界が漂う中、今年は財政政策の発動が期待されます。国内では５月中旬に発表される１月から３月期ＧＤＰの内容次第で、伊勢志摩サミットで補正予算の規模拡大や、17年４月消費増税再延期などが発表される予定です。円高からの反転時期は６月中頃ＦＲＢ会合での利上げ再開がポイントになります。
今後、世界景気が徐々に上向いてくるなら米国の利上げのペースが上がり、日米の金利差拡大によりドル高円安が進み、日経平均株価は上昇に推移することになります。いずれにしても海外投資家の売買が日経株価にとって最もインパクトのある指標となります。
今後、円安の推移で変わる企業業績の増益率の程度が、日経平均の昨年高値２万９００円までのカバー率を決めます。
これからも日経平均株価は米国株と新興国株、債券の利回り、ＷＴＩなど資源の動きに翻弄されながら、他の動きを上回る上下を繰り返し推移すると思われます。

米国の利上げが昨年12月ＦＯＭＣで実に９年半ぶりに発表されました。新興国や資源国の南ア・ブラジル・メキシコ・サウジアラビア・クウェートなども自国通貨防衛の為、否応なく利上げに踏み切っています。
また一方、昨年12月にＥＣＢが２回目の追加緩和を、同月日銀も補完的な措置としての金融緩和を、中国は11月まで６回の利下げを、インドは９月まで４回目の利下げをそれぞれ実施しています。
現在世界の金融政策の方向性としては、金融の引き締めと金融緩和という、まるっきり逆の動きがそれぞれ拡大しつつあります。今後、世界の景気が低迷を続けるなら、米国利上げのペースも緩やかとなり、世界的な金融緩和が継続されます。また米国の景気が大きく上昇し、世界景気の低迷をある程度補うようなら、米国は金利引き上げペースを速め、現在金融緩和している主要国も時期のずれはあっても金融引き締めに突入することになります。
現状の金融政策の違いが何処まで続くのか、どの時点で修正されるのかが今年の投資判断に重要な影響を及ぼします。
こうした環境で、グローバルな投資資金がどう動くのかを見極める必要があります。普通に考えると、米国の利上げは、投資マネーを米国に流入させ、ドル高が進み、ＥＣＢや日本は量的金融緩和を継続させるため、ユーロ安円安となります。米ドル上昇は新興国通貨や原油など商品の急落を招きます。既にこの１年間で新興国株式は２割近くの下落、新興国通貨もブラジルレアルの３割強の下落を筆頭に10％以上下落しています。更に昨年後半から低格付けハイイールド（高利回り）債も下落が始まっています。
基軸通貨ドルの引き締めペースが緩やかなら、その懸念は小さくなり、世界的な緩和で余った投資マネーはリスク資産に向かいやすい状況は続くと思われます。新興国経済も、自国通貨安により輸出が増加し、原油安は消費国の特に日本などのメリットは大きくなります。
いずれにしても投資対象は新興国より先進国に、債券より株式に投資方針を切り替える必要があります。
投資マネーにとって、重要なポイントは米国利上げの次に原油価格の下落です。
08年７月に１４５ドルまで上昇した原油先物ＷＴＩは現在１バレル30ドル台半ばまで下落しています。
原油下落の要因は、供給と需要の両方にあります。世界景気の減速により、ユーロ圏や新興国、特に中国で需要が大幅に鈍化しています。供給面では、これまで原油の純輸入国だった米国が世界一の産出国となり、更に昨年12月のＯＰＥＣ会合で減産を見送った為、供給過剰が継続しています。
今後、原油市場では供給過剰の長期化懸念で、荒い値動きが続きＷＴＩは30ドルまで下げる余地があるといわれています。更なる下落水準の20ドル台は伝統的な油田でも生産コストが採算割れする水準である為、そこまでの下落はないと判断されます。
相場では、過去最高値や最安値を更新したり、何年ぶり何十年ぶり以来の水準を付ける場合、既にどちらかに建玉が大きく偏った状況になっています。最近では、原油先物ＷＴＩや昨年の11月までのドル買いユーロ売りがそれです。
昨年12月からは、ドルが安くなり、ユーロが反発しています。原油はまだ下落を続けています。しかし相場では、大きなポジションに偏った後、巻き戻しの動きが急速に起きることが多々あります。今後戻り相場としてドル安や原油反発の可能性が出てきます。
過去の米国利上げの状況を比較検証してみます。
①94年１月から95年６月まで、米国政策金利３％から６％まで上昇
日本の短期金利は95年に２・５％から０・５％まで下げる。
対ドルでは１月の１１３円から６月の１０５円まで円高、その後、95年４月に80円まで円高。６月には84・５円。
日経平均は94年１月１万７４２１円から６月の高値２万１５７３円まで上昇、その後、95年６月の安値引け１万４３７６円。
ドル建て日経平均１月１５３から６月２０４円まで上昇、その後、95年６月１７１。
海外投資家は94年と95年共に４兆円ずつの買い越し。
ダウは94年１月３７５４で年間変わらず、その後95年６月４５１４高値引け。
②１９９９年５月から２０００年12月まで
米国政策金利は４・75％から６％まで上昇
日本の金利は２０００年８月に０・１５％から０・２５％に上昇。
対ドル５月１２０円から11月１０１円台まで円高、その後、２０００年12月には１１４円。
日経平均は５月１万６７６２円から11月の高値１万９０３６円まで上昇。その後00年４月に高値２万０８０９円、12月に安値１万３１８２円。
ドル建て日経平均は５月１３９から00年４月１９０まで上昇、12月１２０まで下落。
海外投資家は99年に９兆円買い越し、00年２兆円売り越し。
ダウは99年５月１万０７８８から12月１万１６５８まで上昇、その後、00年１月に高値１万１９０８をつけ、３月と10月に安値９５７１、12月１万０７８７で引ける。
③２００４年５月から２００７年７月まで
米国政策金利１％から５・25％まで上昇。
日本の金利は06年７月０・15％から０・２５％、07年２月に０・５％に上昇。
対ドル５月１１０円から12月１０１円台の円高、05年12月１２１円まで円安、06年５月１０９円まで円高、07年７月１２３円まで円安。
日経平均は５月１万１７７７円から07年２月と７月に高値１万８３００円をつけ、７月１万７３００円引け。
ドル建て日経平均は３月１０５から07年２月１４９まで上昇し、７月１４４。
海外投資家は04年８兆円、05年10兆円、06年と07年５・８兆円全て買い越し。
ダウは04年５月１万０３１４から10月に安値９７０８をつけ、12月１万０８６７まで上昇、その後、07年７月高値１万４０２１まで上昇、引け１万３２１１。　３つの期間の傾向として、米国の利上げ後、ドル円は半年前後、円高になっている、日本の金利上昇は結構遅れて実施、海外投資家の日本株買い越しが続いている、海外投資家の日本株のパフォーマンスを計る指標としてのドル建て日経平均でも、この半年間円高と日本株高の結果上昇している。
ただ過去には為替のヘッジという手段が少ないため、売買の過多により為替が大きく変動しているものの、現在では為替ヘッジが多く用いられている為、海外投資家の日本株における為替の変動は、ある程度緩やかとなると判断されます。
今後、ドル円の為替や原油価格の巻き戻し、米国利上げによる新興国の混乱、世界景気の成長度合い、日欧のサプライズ追加緩和の有無などを総合的に勘案すると、米国株式は低迷、日欧株式は上昇すると思われます。
ただし高値を大幅に更新するというより、大きく下げた後の上昇を狙うことがポイントとなります。
今年も国内シエア６から７割を占める海外投資家の日本株の買い越しや売り越しに注目する事がこれまで以上に重要になります。